China Exchange rate evolution
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人民网>>经济>>经济专题>>经济学前沿>>银行·证券·保险 2005年04月14日18:39
博弈中的人民币汇率
清华大学经济管理学院 龚刚
自去年美国和日本向中国提出人民币升值的要求以后，人民币汇率问题再次引起世界的关注。本文试图讨论三个问题：第一，汇率及汇率制度选择的经济学原理；第二，人民币汇率的过去和现在；第三，人民币汇率在未来所面临的挑战。
汇率及汇率制度的选择—国家间的搏弈
汇率制度基本上可以分为两种：一种是固定汇率制度，而另一种是浮动汇率制度。在固定汇率制下，中央银行预先设定一个汇率目标(或目标区域)。当由市场所决定的汇率偏离于目标值(或目标区域)时，中央银行就将在外汇市场上进行干预。这种干预通常体现为动用中央银行的外汇储备(或本国货币)来购买本国货币(或外汇)。而在浮动汇率制下，汇率完全由市场决定，中央银行对外汇市场不进行干预。
需要说明的是，两种汇率制度将带来不同的经济后果：固定汇率制有可能使货币政策失去其传统意义上的独立性。首先，由于中央银行对外汇市场的干预在很多情况下本身也体现为一种货币供给的变化，因此，货币政策已无法单纯地被应用于调剂总需求以稳定国内物价；其次，如果执行固定汇率的国家，其资本市场也同时完全开放，则本国利率(至少是债券利率)将与国际市场的利率完全挂钩，从而进一步削弱了货币政策通过影响利率而影响国内总需求的功效。然而，在浮动汇率制下，由于汇率变化的不确定性使得国内利率与国际利率的挂钩不是很紧密，而中央银行也无需对外汇市场进行干预，因此，货币政策仍能保持其传统意义上调剂国内总需求的独立性。
目前，大多数发达国家，如美国、日本和欧元国家等实现了资本市场的全面开放，而他们所选择的汇率制度大多为浮动汇率制度。相反地，中国及其它许多发展中国家执行的是固定汇率制度。
就中国这样一个发展中国家而言，选择固定汇率制度似乎是不可避免的，这种选择也是博弈的结果。究其原因，要从货币政策的目标讲起。
?魏我桓龉一醣艺叩姆ǘ勘晔俏直竟醣冶抑档奈榷āＵ饫锏谋抑滴榷ㄓ凶潘匾庖澹旱谝唬枪谖锛鄣奈榷ǎ坏诙腔懵实奈榷ā；懵实奈榷ń跎僭谥泄忻骋缀屯蹲实姆缦占敖灰壮杀尽Ｏ匀唬臀锛畚榷ㄒ黄鹞桓霾欢锨笮虑蟊涞木蒙缁崽峁┝艘桓鑫榷ê桶踩木没肪场?
就发展中国家而言，执行固定汇率制度体现了稳定汇率这一目标，然而，美国等经济大国对浮动汇率制度的选择并不意味着这些国家的货币政策目标不包括稳定汇率。首先，他们的资本市场已经完全开放，因此执行浮动汇率可以使他们享有更独立的货币政策从而更有利于国内物价的稳定；其次，他们实际上谋求的是把稳定汇率这一任务留给自己的贸易伙伴国，这就是所谓的博弈。
就一对贸易伙伴国而言，稳定汇率的任务通常只能由其中的一个国家承担。我们以中国和美国为例。假如两个国家采取的都是固定汇率制，与此同时，它们却有着不同的汇率目标。例如，美国的中央银行(美联储)认定的汇率目标为1美元对7元人民币，而中国人民银行的汇率目标为1美元对8元人民币。则当实际的市场汇率为1美元对8元人民币时，在美国看来人民币是贬值了。为了使得人民币升值，他们必须在外汇市场上用美元购买人民币(注意美联储有无限多的美元)。而美联储的这一行为使得汇率下降，从而偏离了中国人民银行所设定的目标汇率。此时，在中国看来，人民币是过分升值了。为了使人民币汇率回归目标值，中国人民银行又必须用人民币在外汇市场上购买美元(当然，中国人民银行也有无限多的人民币)。
由此可见，当两个国家都实行固定汇率制，而它们的汇率目标又不一致时，外汇市场上就可能出现一些异常的现象，汇率也许会永无休止地波动。因此，就一对贸易伙伴国而言，它们的中央银行不可能同时参与稳定汇率。上述分析能让我们解释为什么最近美国和日本等国即使认为人民币已过分贬值，但其中央银行仍不出来在外汇市场上进行干预，而只是通过政治和外交手段向中国政府施压，以促成人民币的升值。
如果稳定汇率的任务只能由一个国家来承担，那么这一任务应由谁来承担呢？本人认为这应该是两个国家间搏弈的结果。首先，这将取决于谁更难承受由汇率波动而带来的风险和交易成本。在这一点上，小国显然没有优势。正因为如此，稳定汇率的任务通常由经济实力弱的小国来完成，而大国则可以充分享受浮动汇率制下独立货币政策的好处，从而更有利于国内物价稳定。这也许能为我们解释为什么在中国执行钉住美元的固定汇率制的同时，中国周边的一些小国则执行钉住人民币的固定汇率制度。与此同时，当两个国家都为大国时，搏弈的结果有可能是两个国家都执行浮动汇率制。美国、日本和欧元国家之间就是一个极好的例子。
然而，发展中国家在与大国的这一搏弈过程中，并非完全被动，至少它们可以自主选择自己所要维持的汇率目标。那么发展中国家应维持什么样的汇率目标呢？本人认为，维持稍低于市场价值的本国货币币值是一明智的选择。
设想，如果中央银行所选择的目标汇率低于市场所决定的汇率，这意味着本国货币是被故意升值了，为了维持这一过高的货币币值，中央银行势必经常不断地动用自己的外汇储备在外汇市场上购买本国的货币(这里我们必须注意，尽管一个国家的中央银行拥有无限多的本国货币，然而，它所拥有的外汇储备是有限的)。长此以往，中央银行的外汇储备将被掏空，从而引发金融危机。相反地，当目标汇率高于市场的均衡汇率(或本国货币被故意贬值)时，通常情况下，中央银行只需要动用本国的货币来维持其目标汇率，显然，这样一种目标是可以持久的维持着。
此外，就发展中国家而言，维持过高的汇率而使得本国货币故意贬值也是有一定的好处。首先，其中央银行的外汇储备将有可能不断增加，而外汇储备对发展中国家而言通常是一种稀缺资源；第二，本国货币的贬值将使得发展中国家的出口增加，进口减少；第三，由于本国的原材料和人力成本与国际市场相比更为便宜，在其他条件相等的情况下，这样一种汇率政策更能吸引外商投资。当然，我们也不得不承认，这样一种汇率政策压降了本国居民的生活水平，而发达国家的居民则享受到发展中国家旅行及进口便宜商品的好处。
人民币汇率的过去和现在
长期以来，我国实行的是钉住美元的固定汇率制度，这意味着中国人民银行在外汇市场上维持着一个针对美元的汇率目标(或目标区域)。而人民币对其他货币的汇率则自动按美元与其他货币的市场兑换价格计算。
中国在过去的20多年中，人民币汇率有着较大幅度的变化。这意味着中国人民银行是在不断调整着人民币的汇率目标。表(1)揭示了1979年以来人民币对美元的汇率的变化。从表中我们可以看到，人民币自1979年以来大多数时间一直处于不断贬值的状态。1979年人民币对美元的汇率为1.49，到了1994年这一汇率上升至8.44。1995年以后，汇率则逐渐平稳。目前，人民币面临着来自美国和日本等国政府所提出的升值压力。
人民币汇率的这一走势似乎在告诉我们，中国人民银行在过去的20多年中不断地摸索着人民币对美元的市场均衡汇率。这里，我们想说明的是，市场均衡汇率是不可知的，而且也有可能随着时间的变化而变化。然而，无论如何，20多年前人民币的这一汇率应该是过低了(或人民币的币值是过高了)。而为了维持这一过高的人民币币值，不仅我国的外汇储备在很长时期内得不到有效的增长，同时国家动用了非市场化的行政管制。而正是这种高度集中的行政管制才使得人民币的币值长期高于其应有的市场价值。
长期以来，中国实行的是外汇管制。规定社会团体和企业的一切外汇收入都必须按照国家规定的汇率卖给国家银行。一切外汇支出和使用都必须经主管部门批准向国家银行购买，而这种行政管制最直接的后果是外汇价格的严重扭曲和大量黑市交易的产生。[1]
中国外汇体制的改革与其他计划经济管理体制的改革一样，是在20世纪70年代末开始的。为了鼓励地方部门和企业积极开展对外贸易，中国于1979年实行了外汇留成制，即外汇在由国家统一管理保证重点使用的同时，可以给创汇企业一定比例的外汇留成。创汇单位对所留成的外汇拥有一定的自主权，并可参与调剂。所谓调剂就是可以将所留成外汇通过协商转让给急需外汇的企业，而其转让价格可以不按照官方汇率。这就形成了外汇价格的双轨制。显然，在外汇调剂市场所形成的外汇价格为人民币的市场均衡价格提供了有用的信息。而官方的汇率也在不断地朝着调节市场上的汇率靠拢。90年代在外汇双轨制充分发展的基础上，官方汇率已经与调节市场上的汇率十分接近。于是在1994年中国实现了汇率的并轨，即在全国形成了统一的汇率，同时也取消了外汇企业的外汇留成，并同时容许外汇企业在银行参与自由买卖外汇，实现了人民币在经常项目下的自由兑换。
由此可见，1994年所形成的8元以上的官方汇率是有一定的市场基础，而这一汇率也基本上延续至今。
然而，随着中国经济不断地健康发展，人民币的地位也不断地提升。这也同时意味着中国目前的汇率有可能是偏高了(或人民币币值是偏低了)。提出这一假设并不是因为美国和日本等国要求人民币升值，而更多的是因为从外汇市场上看，中国人民银行每年不断地用人民币购买着美元。在许多人看来，这已成为中国人民银行向社会发放高能量货币的主要渠道。
然而，无论如何，正如我们所说的，人民币一定程度的贬值有它的好处：它能使中央银行更为容易地稳定汇率目标(一般情况下无须动用外汇储备)、更为容易地增加外汇储备、更为容易地促进出口、更为容易地吸引外商投资。与此同时，由于中国目前并没有完全开放资本市场，而银行的贷款利率等也并没有完全的市场化，因此在执行使人民币一定程度贬值的固定汇率政策的同时，中国人民银行也能行使其独立的货币政策。
人民币汇率的未来挑战
从以上的分析中我们可以看到，在金融市场(特别是资本市场)没有完全开放之前，在利率没有完全市场化之前，中国无需放弃目前的汇率政策，也无需屈服于日美等国所要求的人民币升值的压力。
对于人民币汇率政策的真正挑战来自于中国加入WTO以后未来金融市场的全面开放，而此时银行的贷款利率等也将实现完全的市场化。这将意味着中国的利率已不可能独立于国际市场的利率。在这种情况下，任何旨在改变本国利率的货币政策都将可能因国际间金融资本的流入或流出而功亏一篑。因此，未来对于人民币汇率的挑战不在于人民币是否应该升值，而更在于人民币汇率制度的选择。
我们是否应该仍然保持现有的固定汇率制度？或者我们应转而采取浮动汇率制度？如果我们维持现有的固定汇率制度，则是否还存在一些其他措施使得货币政策继续保持其现有的独立性？尽管本人认为，这些措施还是存在的，但其合理性仍需通过进一步的研究而得以证实。[2] 如果我们决定采用浮动汇率制，则我们不得不问：我们的国家是否已经作好了准备，以承受因汇率波动而给我们所带来挑战？
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[1] 记得当时存在着一种特别的人民币，被称为兑换券和外汇券。它是用外汇按官方汇率换成的人民币。使用兑换券，人们可以在一些特别的商店(如友谊商店等)购买一些特殊的商品。
[2] 有关这一问题更进一步的讨论，请参见本人即将出版的《中级宏观经济学》教材。
来源：中国经济研究通讯（2005年总第176期）
（责任编辑：侯立明）
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博弈中的人民币汇率
清华大学经济管理学院 龚刚
自去年美国和日本向中国提出人民币升值的要求以后，人民币汇率问题再次引起世界的关注。本文试图讨论三个问题：第一，汇率及汇率制度选择的经济学原理；第二，人民币汇率的过去和现在；第三，人民币汇率在未来所面临的挑战。
汇率及汇率制度的选择—国家间的搏弈
汇率制度基本上可以分为两种：一种是固定汇率制度，而另一种是浮动汇率制度。在固定汇率制下，中央银行预先设定一个汇率目标(或目标区域)。当由市场所决定的汇率偏离于目标值(或目标区域)时，中央银行就将在外汇市场上进行干预。这种干预通常体现为动用中央银行的外汇储备(或本国货币)来购买本国货币(或外汇)。而在浮动汇率制下，汇率完全由市场决定，中央银行对外汇市场不进行干预。
需要说明的是，两种汇率制度将带来不同的经济后果：固定汇率制有可能使货币政策失去其传统意义上的独立性。首先，由于中央银行对外汇市场的干预在很多情况下本身也体现为一种货币供给的变化，因此，货币政策已无法单纯地被应用于调剂总需求以稳定国内物价；其次，如果执行固定汇率的国家，其资本市场也同时完全开放，则本国利率(至少是债券利率)将与国际市场的利率完全挂钩，从而进一步削弱了货币政策通过影响利率而影响国内总需求的功效。然而，在浮动汇率制下，由于汇率变化的不确定性使得国内利率与国际利率的挂钩不是很紧密，而中央银行也无需对外汇市场进行干预，因此，货币政策仍能保持其传统意义上调剂国内总需求的独立性。
目前，大多数发达国家，如美国、日本和欧元国家等实现了资本市场的全面开放，而他们所选择的汇率制度大多为浮动汇率制度。相反地，中国及其它许多发展中国家执行的是固定汇率制度。
就中国这样一个发展中国家而言，选择固定汇率制度似乎是不可避免的，这种选择也是博弈的结果。究其原因，要从货币政策的目标讲起。
?魏我桓龉一醣艺叩姆ǘ勘晔俏直竟醣冶抑档奈榷āＵ饫锏谋抑滴榷ㄓ凶潘匾庖澹旱谝唬枪谖锛鄣奈榷ǎ坏诙腔懵实奈榷ā；懵实奈榷ń跎僭谥泄忻骋缀屯蹲实姆缦占敖灰壮杀尽Ｏ匀唬臀锛畚榷ㄒ黄鹞桓霾欢锨笮虑蟊涞木蒙缁崽峁┝艘桓鑫榷ê桶踩木没肪场?
就发展中国家而言，执行固定汇率制度体现了稳定汇率这一目标，然而，美国等经济大国对浮动汇率制度的选择并不意味着这些国家的货币政策目标不包括稳定汇率。首先，他们的资本市场已经完全开放，因此执行浮动汇率可以使他们享有更独立的货币政策从而更有利于国内物价的稳定；其次，他们实际上谋求的是把稳定汇率这一任务留给自己的贸易伙伴国，这就是所谓的博弈。
就一对贸易伙伴国而言，稳定汇率的任务通常只能由其中的一个国家承担。我们以中国和美国为例。假如两个国家采取的都是固定汇率制，与此同时，它们却有着不同的汇率目标。例如，美国的中央银行(美联储)认定的汇率目标为1美元对7元人民币，而中国人民银行的汇率目标为1美元对8元人民币。则当实际的市场汇率为1美元对8元人民币时，在美国看来人民币是贬值了。为了使得人民币升值，他们必须在外汇市场上用美元购买人民币(注意美联储有无限多的美元)。而美联储的这一行为使得汇率下降，从而偏离了中国人民银行所设定的目标汇率。此时，在中国看来，人民币是过分升值了。为了使人民币汇率回归目标值，中国人民银行又必须用人民币在外汇市场上购买美元(当然，中国人民银行也有无限多的人民币)。
由此可见，当两个国家都实行固定汇率制，而它们的汇率目标又不一致时，外汇市场上就可能出现一些异常的现象，汇率也许会永无休止地波动。因此，就一对贸易伙伴国而言，它们的中央银行不可能同时参与稳定汇率。上述分析能让我们解释为什么最近美国和日本等国即使认为人民币已过分贬值，但其中央银行仍不出来在外汇市场上进行干预，而只是通过政治和外交手段向中国政府施压，以促成人民币的升值。
如果稳定汇率的任务只能由一个国家来承担，那么这一任务应由谁来承担呢？本人认为这应该是两个国家间搏弈的结果。首先，这将取决于谁更难承受由汇率波动而带来的风险和交易成本。在这一点上，小国显然没有优势。正因为如此，稳定汇率的任务通常由经济实力弱的小国来完成，而大国则可以充分享受浮动汇率制下独立货币政策的好处，从而更有利于国内物价稳定。这也许能为我们解释为什么在中国执行钉住美元的固定汇率制的同时，中国周边的一些小国则执行钉住人民币的固定汇率制度。与此同时，当两个国家都为大国时，搏弈的结果有可能是两个国家都执行浮动汇率制。美国、日本和欧元国家之间就是一个极好的例子。
然而，发展中国家在与大国的这一搏弈过程中，并非完全被动，至少它们可以自主选择自己所要维持的汇率目标。那么发展中国家应维持什么样的汇率目标呢？本人认为，维持稍低于市场价值的本国货币币值是一明智的选择。
设想，如果中央银行所选择的目标汇率低于市场所决定的汇率，这意味着本国货币是被故意升值了，为了维持这一过高的货币币值，中央银行势必经常不断地动用自己的外汇储备在外汇市场上购买本国的货币(这里我们必须注意，尽管一个国家的中央银行拥有无限多的本国货币，然而，它所拥有的外汇储备是有限的)。长此以往，中央银行的外汇储备将被掏空，从而引发金融危机。相反地，当目标汇率高于市场的均衡汇率(或本国货币被故意贬值)时，通常情况下，中央银行只需要动用本国的货币来维持其目标汇率，显然，这样一种目标是可以持久的维持着。
此外，就发展中国家而言，维持过高的汇率而使得本国货币故意贬值也是有一定的好处。首先，其中央银行的外汇储备将有可能不断增加，而外汇储备对发展中国家而言通常是一种稀缺资源；第二，本国货币的贬值将使得发展中国家的出口增加，进口减少；第三，由于本国的原材料和人力成本与国际市场相比更为便宜，在其他条件相等的情况下，这样一种汇率政策更能吸引外商投资。当然，我们也不得不承认，这样一种汇率政策压降了本国居民的生活水平，而发达国家的居民则享受到发展中国家旅行及进口便宜商品的好处。
人民币汇率的过去和现在
长期以来，我国实行的是钉住美元的固定汇率制度，这意味着中国人民银行在外汇市场上维持着一个针对美元的汇率目标(或目标区域)。而人民币对其他货币的汇率则自动按美元与其他货币的市场兑换价格计算。
中国在过去的20多年中，人民币汇率有着较大幅度的变化。这意味着中国人民银行是在不断调整着人民币的汇率目标。表(1)揭示了1979年以来人民币对美元的汇率的变化。从表中我们可以看到，人民币自1979年以来大多数时间一直处于不断贬值的状态。1979年人民币对美元的汇率为1.49，到了1994年这一汇率上升至8.44。1995年以后，汇率则逐渐平稳。目前，人民币面临着来自美国和日本等国政府所提出的升值压力。
人民币汇率的这一走势似乎在告诉我们，中国人民银行在过去的20多年中不断地摸索着人民币对美元的市场均衡汇率。这里，我们想说明的是，市场均衡汇率是不可知的，而且也有可能随着时间的变化而变化。然而，无论如何，20多年前人民币的这一汇率应该是过低了(或人民币的币值是过高了)。而为了维持这一过高的人民币币值，不仅我国的外汇储备在很长时期内得不到有效的增长，同时国家动用了非市场化的行政管制。而正是这种高度集中的行政管制才使得人民币的币值长期高于其应有的市场价值。
长期以来，中国实行的是外汇管制。规定社会团体和企业的一切外汇收入都必须按照国家规定的汇率卖给国家银行。一切外汇支出和使用都必须经主管部门批准向国家银行购买，而这种行政管制最直接的后果是外汇价格的严重扭曲和大量黑市交易的产生。[1]
中国外汇体制的改革与其他计划经济管理体制的改革一样，是在20世纪70年代末开始的。为了鼓励地方部门和企业积极开展对外贸易，中国于1979年实行了外汇留成制，即外汇在由国家统一管理保证重点使用的同时，可以给创汇企业一定比例的外汇留成。创汇单位对所留成的外汇拥有一定的自主权，并可参与调剂。所谓调剂就是可以将所留成外汇通过协商转让给急需外汇的企业，而其转让价格可以不按照官方汇率。这就形成了外汇价格的双轨制。显然，在外汇调剂市场所形成的外汇价格为人民币的市场均衡价格提供了有用的信息。而官方的汇率也在不断地朝着调节市场上的汇率靠拢。90年代在外汇双轨制充分发展的基础上，官方汇率已经与调节市场上的汇率十分接近。于是在1994年中国实现了汇率的并轨，即在全国形成了统一的汇率，同时也取消了外汇企业的外汇留成，并同时容许外汇企业在银行参与自由买卖外汇，实现了人民币在经常项目下的自由兑换。
由此可见，1994年所形成的8元以上的官方汇率是有一定的市场基础，而这一汇率也基本上延续至今。
然而，随着中国经济不断地健康发展，人民币的地位也不断地提升。这也同时意味着中国目前的汇率有可能是偏高了(或人民币币值是偏低了)。提出这一假设并不是因为美国和日本等国要求人民币升值，而更多的是因为从外汇市场上看，中国人民银行每年不断地用人民币购买着美元。在许多人看来，这已成为中国人民银行向社会发放高能量货币的主要渠道。
然而，无论如何，正如我们所说的，人民币一定程度的贬值有它的好处：它能使中央银行更为容易地稳定汇率目标(一般情况下无须动用外汇储备)、更为容易地增加外汇储备、更为容易地促进出口、更为容易地吸引外商投资。与此同时，由于中国目前并没有完全开放资本市场，而银行的贷款利率等也并没有完全的市场化，因此在执行使人民币一定程度贬值的固定汇率政策的同时，中国人民银行也能行使其独立的货币政策。
人民币汇率的未来挑战
从以上的分析中我们可以看到，在金融市场(特别是资本市场)没有完全开放之前，在利率没有完全市场化之前，中国无需放弃目前的汇率政策，也无需屈服于日美等国所要求的人民币升值的压力。
对于人民币汇率政策的真正挑战来自于中国加入WTO以后未来金融市场的全面开放，而此时银行的贷款利率等也将实现完全的市场化。这将意味着中国的利率已不可能独立于国际市场的利率。在这种情况下，任何旨在改变本国利率的货币政策都将可能因国际间金融资本的流入或流出而功亏一篑。因此，未来对于人民币汇率的挑战不在于人民币是否应该升值，而更在于人民币汇率制度的选择。
我们是否应该仍然保持现有的固定汇率制度？或者我们应转而采取浮动汇率制度？如果我们维持现有的固定汇率制度，则是否还存在一些其他措施使得货币政策继续保持其现有的独立性？尽管本人认为，这些措施还是存在的，但其合理性仍需通过进一步的研究而得以证实。[2] 如果我们决定采用浮动汇率制，则我们不得不问：我们的国家是否已经作好了准备，以承受因汇率波动而给我们所带来挑战？
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[1] 记得当时存在着一种特别的人民币，被称为兑换券和外汇券。它是用外汇按官方汇率换成的人民币。使用兑换券，人们可以在一些特别的商店(如友谊商店等)购买一些特殊的商品。
[2] 有关这一问题更进一步的讨论，请参见本人即将出版的《中级宏观经济学》教材。
来源：中国经济研究通讯（2005年总第176期）
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posted by Eastlaw at 1:28 AM
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